事件:8月31日公司发布2019年中报,报告期内公司实现营业收入1059.76亿元,同比增38.88%;其中主营煤炭业务收入312.20亿元,同比增4.31%。利润总额85.53亿元,同比增5.99%;归母净利润53.61亿元,同比增23.49%;扣非后归母净利润为50.23亿元,同比增10.77%;经营活动产生的现金流净额为119.21亿元,同比增24.65%;基本每股收益1.09元,同比增0.21元。每10股派发现金人民币10元(含税),对应8月30日收盘价的A股股息率10.45%、H股股息率16.31%。
   
第二季度公司实现营业收入577.32亿元,同比增31.29%,环比增19.67%;利润总额46.37亿元,同比增4.09%,环比增18.43%;归母净利润30.52亿元,同比增44.41%,环比增32.23%;扣非后归母净利润27.93亿元,同比增17.94%,环比增25.27%;经营活动产生的现金流净额为74.96亿元,同比增19.12%,环比增69.43%;基本每股收益0.62元,同比增0.19元,环比增0.15元。
   
点评:
   
公司上半年煤炭产量同比略降,下半年有望恢复增长。公司2019上半年权益煤炭产量4699.1万吨,同比降151.10万吨(-3.12%)。其中兖煤澳洲贡献1784.9万吨,同比增86.5万吨(5.09%);山西能化贡献83.9万吨,同比降0.9万吨(-1.06%)。菏泽能化所属的赵楼煤矿为冲击地压矿井,上半年受安全检查和核减产能的影响,贡献产量123.5万吨,同比降54.4万吨(-30.53%);本部矿井贡献产量1566.0万吨,同比降60.9万吨(-3.74%);陕蒙基地(鄂尔多斯能化、榆林能化)贡献产量863.2万吨,同比降111.8万吨(-11.47%),主要受石拉乌素煤矿仍未正常生产。公司第二季度煤炭产量2379.9万吨,同比降41万吨(-1.69%),环比降5.9万吨(-2.62%)。公司2019年7月29日发布公告称,内蒙古能源局同意石拉乌素煤矿按照800万吨/年能力进行联合试运转,下半年该矿生产将有所恢复;同时营盘壕通过核准(800万吨/年)、转龙湾煤矿产能核增至1000万吨/年后将逐步释放产能,公司下半年煤炭产量有望恢复增长。
   
山东本部精煤战略实施效果显著,上半年公司煤价延续上涨。2019上半年公司综合煤炭售价564.68元/吨,同比增25.43元/吨(4.72%)。山东本部今年以来实施精煤战略,加大精煤生产、洗选技术支持力度,有效提高精煤产率,上半年精煤占商品煤比例同比提升大幅提升9.24个pct至52.85%,吨煤售价655.65元/吨,同比增65.42元/吨(11.08%);兖煤澳洲受国际煤价低迷的拖累,吨煤售价584.43元/吨,同比降28.86元/吨(-4.71%);陕蒙基地吨煤售价278.49元/吨,同比增9.19元/吨(3.41%)。第二季度公司综合吨煤售价536.27元/吨,同比增7.23元/吨(1.37%),环比降59.4元/吨(-9.97%)。其中山东本部吨煤售价685.01元/吨,同比增99.00元/吨(16.89%),环比增60.32元/吨(9.66%);兖煤澳洲吨煤售价520.37元/吨,同比降104.41元/吨(-16.71%),环比降126.93元/吨(-19.61%);陕蒙基地吨煤售价279.86元/吨,同比增37.73元/吨(15.58%),环比增2.93元/吨(1.06%)。尽管兖煤澳洲下半年煤价依然承压,但随着山东本部精煤战略的延续以及陕蒙产地煤炭市场的稳健,公司综合煤价有望保持相对坚挺。
   
陕蒙基地盈利性仍受制于产能,随着产量释放有望改善。2019上半年公司吨煤毛利241.82元/吨,同比降8.77元/吨(-3.50%),吨煤毛利率42.83%,同比降3.65个pct。其中山东本部吨煤毛利396.00元/吨,同比增50.60元/吨(14.65%),毛利率60.40%,同比增1.87个pct;兖煤澳洲吨煤毛利305.26元/吨,同比降30.06元/吨(-8.97%),毛利率52.23%,同比降2.45个pct;陕蒙基地吨煤毛利92.66元/吨,同比降17.92元/吨(-16.20%),毛利率33.27%,同比降7.79个pct。二季度公司吨煤毛利率42.05%,同比降6.01个pct,环比降1.54个pct;其中山东本部、兖煤澳洲和陕蒙基地的吨煤毛利率分别为61.81%、47.92%、33.61%,同比分别升1.84个pct、降8.75个pct、升16.5个pct,环比分别升0.30个pct、降7.7个pct、升0.74个pct。随着陕蒙基地产能释放、产量提升,成本将被摊薄,一定程度对冲兖煤澳洲煤价下行对公司利润的负面影响。
   
甲醇业务盈利下滑,新增产能下半年投产,成本有望下降。2019上半年公司甲醇产量同比增长5.1万吨(6.42%)至84.6万吨,销量同比增长4.0万吨(5.04%)至83.4万吨。上半年甲醇综合售价1695.59元/吨,同比降412.31元/吨(-19.56%),单位生产成本1314.21元/吨,同比降35.52元/吨(-2.63%),上半年甲醇单位毛利381.37元/吨,同比降376.79元/吨(-49.70%)。甲醇业务上半年实现收入14.14亿元,同比降2.60亿元(-15.51%);实现毛利3.18亿元,同比降2.84亿元(-47.16%);毛利率22.49%,同比降13.48个pct,盈利能力有所下滑。2019年3月19日多部委联合发布《关于在部分地区开展甲醇汽车推广应用的指导意见》,鼓励在陕西、山西等资源禀赋条件较好的地区加快发展甲醇汽车,公司在陕蒙地区两个合计产能160万吨/年的甲醇二期项目预计2019年下半年投产,在政策催化以及产能扩张产生的规模效应下,公司煤化工板块的成本有望下降,盈利能力有望提升。
   
期间费用大幅下降,递延所得税款冲回,使得公司上半年业绩超预期。公司上半年期间费用率5.91%,同比降4.64个pct。期间费用率的明显下滑主要来自两个方面:一是2018年二季度公司将部分社会保险纳入济宁市统筹管理一次性计提社会保险费导致管理费用增加10.16亿元,今年没有这部分费用使得管理费用下降;二是利息支出同比减少2.54亿元、汇兑损失同比减少3.95亿元导致财务费用同比下降。同时兖煤澳洲确认收购联合煤炭所形成的递延税款,影响所得税费用同比减少10.54亿元。综上,在主业稳健,期间费用大幅下降以及递延所得税款冲回的利好下,公司上半年实现归母净利润53.61亿元,同比增23.49%;扣非后归母净利润为50.23亿元,同比增10.77%,业绩大超预期。
   
强劲现金盈利叠加资本开支下行,公司降负债及高分红力度大幅超出市场预期。2019上半年经营活动现金净流量119.21亿元,同比增23.58亿元(24.65%)。当前陕蒙基地、澳洲基地的煤矿基本投建完成,2019年公司资本开支计划90.24亿元,较2018年的108.09亿元明显下降,中长期角度公司资本开支已趋下行。在此背景下,上半年公司偿还98.02亿有息债务,将有息负债由2018年底的706.42亿元降至608.40亿元,有息负债率由34.68%降至30.06%,在降低财务费用的同时增强了公司抵抗周期波动的能力。此外公司在2018年将公司章程约定的分红率由30%提升至35%之后,拟于2019年中期派发现金股利人民币49.12亿元(含税),即每10股派发现金股利人民币10.00元(含税),对应8月30日收盘价的A股股息率10.45%、H股股息率16.31%,大超市场预期。
   
公司进一步细化经营策略,聚焦煤炭主业,以应对复杂的国内外局势和行业运行态势。面对复杂多变的国内外局势和行业运行态势,公司进一步细化经营策略,提出聚焦煤炭主业,优化产业结构;着力增产增效,加速陕蒙三对千万吨级矿井投产达产;进一步优化产品结构,提升精煤创效水平;加强成本管控,实现降本增效。一系列举措的落实有望进一步提升公司的核心竞争力。
   
盈利预测及评级:我们预计19、20、21年EPS分别为1.78元、1.85元、1.88元,同时考虑到陕蒙基地生产边际改善、管理层激励效果逐步兑现以及甲醇二期工程即将投产,我们维持公司“买入”评级。
   
股价催化因素:煤价中枢继续上扬,石拉乌素煤矿通过联合试运转验收并取得安全生产许可证,转龙湾煤矿产量如期释放,甲醇二期工程投产。
   
风险因素:煤价短期波动风险、安全生产风险、在建项目达产不及预期。